Американские депозитарные расписки: иностранные инвестиции или нет?

Авторы: Белых В.С., Алексеенко А.П.

Для любого инвестора вопрос защиты его инвестиций является одним из важнейших. В связи с этим возрастает значение различного рода механизмов, при помощи которых возможна защита инвестиций. В отношениях, связанных с иностранными инвесторами, такого рода механизмы закрепляются, как правило, в двусторонних международных договорах о защите и поощрении капиталовложений, двусторонних инвестиционных договорах (далее — ДИД). Так, согласно статистическим данным Конференции ООН по торговле и развитию (далее — ЮНКТАД), по состоянию на апрель 2018 г. Россия (в том числе как правопреемник СССР) является подписантом 84 ДИД, из которых 64 вступили в силу и являются действующими[1].

Помимо гарантий, касающихся защиты инвестиций (капиталовложений), названные договоры содержат в себе и дефинитивные нормы, которые позволяют определить инвестора и инвестиции. Между тем практика международных инвестиционных арбитражей показала, что, несмотря на закрепление понятия "инвестиции" в соглашении, арбитры могут толковать этот термин достаточно широко. Такого рода ситуация произошла, например, в деле Quasar de Valores SICAV S.A., Orgor de Valores SICAV S.A., GBI 9000 SICAV S.A. and ALOS 34 S.L. v. The Russian Federation (SCC Case N 24/2007)[2], рассмотренном на основе ДИД между СССР и Испанией[3]. Истец по данному делу смог доказать подсудность спора и убедить арбитраж взыскать убытки с государства за экспроприированные американские депозитарные расписки (далее — АДР) акционерного общества "ЮКОС", которые, по мнению истца, представляли собой инвестиции, совершенные на территории России.

По мнению России, АДР представляют собой коммерческую сделку, а не имущественный интерес в ЮКОСе и поэтому не являются инвестициями.

При этом представители Российской Федерации заявляли, что, даже если АДР и признать инвестициями, правовая защита, закрепленная ДИД, не распространяется на их владельцев, так как они выдаются американскими банками или трастовыми компаниями, т.е. их приобретатель инвестирует не на территории государства — реципиента инвестиций. Действительно, в ст. 2 ДИД между СССР и Испанией указано, что оно распространяется на территорию, над которой каждая из сторон осуществляет или может осуществлять в соответствии с международным правом юрисдикцию или суверенные права. То есть из буквального толкования следует, что АДР не могут быть инвестициями, на которые распространяется договор.

В решении по предварительным возражениям[4] арбитраж сделал вывод, что АДР являются ценными бумагами, а значит, на них распространяются положения п. 2 ст. 1 Советско-испанского ДИД, так как в договоре говорится о любых имущественных ценностях, при этом права на АДР вытекают из прав на акции. Следовательно, лицо, приобретая АДР, инвестирует тем самым в акции российского юридического лица, так как они являются средством привлечения средств. Кроме того, арбитраж посчитал, что инвестиции совершены на территории стороны договора. Мотивировал он это тем, что ст. 2 ДИД, говорящую о том, что инвестиции должны осуществляться на территории другой стороны, необходимо читать в совокупности со ст. 1, в которой говорится о других формах участия в предприятии. Арбитраж посчитал владение АДР одной из форм участия в предприятии, прямо вытекающей из права на акции, что, в свою очередь, говорит о том, что инвестиции совершены на территории России.

Примечательно, что государственный шведский суд, куда обратилась Россия, оспаривая компетенцию арбитража, пришел к абсолютно противоположному выводу[5]. Он сослался на тот факт, что АДР были выпущены не на территории Российской Федерации, а американским банком, следовательно, никаких инвестиций посредством АДР в Россию не вкладывалось. Такой неоднозначный подход актуализирует необходимость изучения АДР с точки зрения возможности считать их инвестициями на территории Российской Федерации.

Депозитарные расписки как разновидность ценных бумаг фактически представляют собой ценную бумагу на ценную бумагу. Исследователи отмечают, что "смысл существования данного вида ценных бумаг в том, чтобы обеспечить движение и перераспределение капитала от эмитента к инвестору в случае, если указанные лица принадлежат к разным юрисдикциям. Депозитарные расписки являются способом реализации эмитентом своих акций (облигаций) за пределами своей страны, на международном рынке ценных бумаг и позволяют преодолевать коллизии между законодательством иностранного эмитента и национального инвестора"[6]. При этом следует иметь в виду, что "депозитарные расписки могут обладать многими атрибутами локальных акций эмитента; они могут предоставлять эквивалентные экономические права (включая право на получение дивидендов), а если соответствующее условие предусмотрено депозитарным соглашением эмитента, также права голоса на собраниях владельцев ценных бумаг эмитента"[7]. То есть инвестор, не приобретая акции, а вкладывая средства в депозитарные расписки, фактически может получить комплекс прав, которыми обладают акционеры, при этом не будучи им.

Таким образом, возникновение такой производной ценной бумаги, как депозитарная расписка, связано с рядом причин: все более тесным взаимодействием инвесторов из различных юрисдикций; необходимостью избежать различного рода коллизий законодательства эмитента акций с законодательством государства, где акции обращаются на фондовой бирже; попыткой инвесторов уйти от законодательства государства, где осуществляется учет прав на акции.

Одной из разновидностей депозитарных расписок являются американские депозитарные расписки. В литературе отмечают, что "американская депозитарная расписка — это ценная бумага, опосредующая владение акциями иностранного (для американских инвесторов) эмитента"[8]. Схожая позиция озвучивается и в российской судебной практике. Так, Девятый арбитражный апелляционный суд указывает, что "АДР — это ценные бумаги, эмитированные по законодательству США, удостоверяющие права собственности по иностранным (для США) ценным бумагам, в частности по акциям российских компаний"[9]. Следовательно, выпуск в обращение АДР подчинен американскому законодательству, однако сами АДР могут возникнуть только тогда, когда существует признанный в соответствии с иностранным законодательством объект — эмиссионные ценные бумаги в виде акций (облигаций). Это, в свою очередь, означает, что оборот АДР регулируется нормативными правовыми актами США, в то время как реализация владельцем АДР прав, связанных уже непосредственно с акциями, будет регулироваться законодательством государства, юридическим лицом которого является акционерное общество. Так, "выплата дивидендов владельцам акций российских компаний, в том числе владельцам АДР, выпущенных на акции российских компаний, осуществляется по правилам законодательства РФ с учетом особенностей, связанных со статусом АДР"[10].

Итак, АДР позволяет получить часть прав акционера организации согласно заключенному соглашению, при этом не получая статуса акционера и напрямую юридически не связывая себя с Россией. По мнению представителей экономической науки, указанные свойства АДР необходимы для достижения нескольких целей. Так, "для американского инвестора использование АДР — это прежде всего снижение кредитного риска и один из способов приобретения наиболее доходных иностранных ценных бумаг, а у российских компаний — одна из возможностей получения иностранных инвестиций, возможность заключать сделки с крупнейшими западными компаниями, желающими вкладывать денежные средства в ценные бумаги российских эмитентов, но опасающимися напрямую выходить на наш рынок из-за множества проблем, таких, например, как несовершенство законодательной базы, слабость финансовой инфраструктуры и отсутствие отлаженного механизма перерегистрации прав собственности на ценные бумаги"[11]. Из изложенного следует, что инвестор, приобретая АДР, преследует в качестве цели совершение инвестирования в рамках законодательства США, т.е. полностью избегая иностранной юрисдикции.

Нет сомнений, что АДР, как и любая другая ценная бумага, обладает всеми признаками инвестиций. Однако является ли такая инвестиция капиталовложением на территории США или на территории государства, где акции выпущены, однозначного ответа нет.

Есть мнение, что "поскольку основной экономической составляющей, например, АДР является именно акция компании в принимающем государстве, то приобретение АДР следует рассматривать в качестве инвестиции на территории принимающего государства"[12]. Действительно, положительный экономический эффект в конечном итоге наступает у лица, которое эмитировало акции, на которые затем были выпущены АДР. Таким подходом руководствуются и международные арбитражи, что уже было отмечено в рассмотренном выше решении по делу с участием России. Примечательно, что это не единичный случай и можно говорить о складывании соответствующей практики. Так, рассматривая спор между владельцами АДР и Аргентиной, Международный центр по урегулированию инвестиционных споров пришел к выводу, что "к финансовым инструментам не могут применяться те же правила определения места их нахождения, что и к вещам, а значит, во внимание нужно принимать конечного получателя денежных средств, уплаченных за являющиеся предметом спора производные ценные бумаги"[13]. Однако такой подход фактически отменяет то обстоятельство, что оборот АДР не связан юрисдикционно с акциями, на которые они выпущены. Кроме того, если исходить из идеи о том, что инвестиции получает конечный получатель денежных средств, то можно прийти к абсурдным выводам. Так, например, руководствуясь логикой арбитров, можно утверждать, что лицо, которое приобрело товары иностранного производства в государстве, куда эти товары были импортированы, совершило инвестиции. Ведь в этом случае также конечным получателем выгоды является организация, экспортирующая товары.

Противники признания АДР инвестициями отмечают, что "приобретение инвестором не акции российского общества, а, например, депозитарной расписки на нее отражает сознательный выбор инструмента, не связанного юридически с Россией. Одним из преимуществ такого инструмента является как раз подчинение исключительно иностранному праву и рассмотрение спора иностранным судом или арбитражем"[14]. Действительно, инвесторы, "де-факто предоставляя свои средства для развития иностранной корпорации, де-юре приобретают ценные бумаги, выпущенные эмитентами своей страны"[15]. Именно уполномоченный банк в США осуществляет выпуск АДР, именно с ним у инвестора и возникают правоотношения. Кроме того, выгодоприобретателем от эмиссии АДР является не только акционерное общество, на чьи акции депозитарные расписки выпущены, но и банк — эмитент АДР.

Итак, исходя из изложенного выше видно, что АДР эмитируются исключительно по законодательству США. Инвесторы, приобретая их, вкладывают капитал в банк-эмитент, который и является юридически владельцем акций. Конечно, банк-эмитент осуществляет взаимодействие с организатором инвестирования, а экономический эффект положительно сказывается на акционерном обществе, выпустившем акции[16]. Однако владельцы АДР не вступают в отношения непосредственно с организатором инвестирования, круг их прав по отношению к хозяйственному обществу зависит исключительно от того объема, который указан при размещении АДР. При этом от выпуска АДР выгоду получает и банк-эмитент. Кроме того, АДР обращаются на фондовом рынке США, а это означает, что их оборот, так же как и эмиссия, находится вне юрисдикции Российской Федерации. Все это в совокупности показывает, что инвестор осуществляет капиталовложение в экономику США, а не государства, где выпущены акции. Инвестиции в акционерное общество непосредственно осуществляет именно американский банк-эмитент. Следовательно, нельзя считать приобретение АДР, выпущенных на акции российских хозяйственных обществ, инвестициями на территории России.

Итак, несмотря на тот факт, что АДР все же представляют собой инвестиции на территории США, арбитражи, как уже указывалось, считают иначе.

В этой связи Правительству РФ при заключении новых ДИД следует однозначно указывать, что депозитарные расписки (любые, за исключением российских депозитарных расписок) не являются инвестициями на территории России.

Литература

1. Габов А.В. Листинг ценных бумаг на Лондонской фондовой бирже (London Stock Exchange): правовые аспекты / А.В. Габов, А.Л. Дюжинов // Предпринимательское право. 2013. N 4. С. 6 — 24.

2. Корпоративное право: Учеб. курс: В 2 т. Т. 2 / Е.Г. Афанасьева, В.А. Вайпан, А.В. Габов и др.; Отв. ред. И.С. Шиткина. М.: Статут, 2018. 990 с.

3. Морозова Т.А. Американские депозитарные расписки как инструмент привлечения инвестиций в российскую экономику: Дис. … канд. экон. наук / Т.А. Морозова. М., 2006. 185 с.

4. Рынок ценных бумаг: Учебник для бакалавров / А.Ю. Аршавский и др.; Под общ. ред. Н.И. Берзона. 3-е изд., перераб. и доп. М.: Юрайт, 2013. 537 с.

5. Усоскин С.В. Инвестарбитраж и корпоративное право: инвестиции через сложную холдинговую структуру и в производные ценные бумаги / С.В. Усоскин // Закон. 2016. N 4. С. 127 — 135.

6. Хоменко Е.Г. Депозитарные расписки в банковской практике / Е.Г. Хоменко // Банковское право. 2010. N 1. С. 34 — 37.

Рекомендуется Вам: